新三板將在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上設(shè)置精選層,完善轉(zhuǎn)板機(jī)制,并允許掛牌公司向不特定合格投資者公開發(fā)行,同時(shí)適當(dāng)降低投資者門檻,引入公募基金等機(jī)構(gòu)投資者。
新三板改革之路的職能定位在于培育中小規(guī)模的科技創(chuàng)新型企業(yè),同時(shí)理順轉(zhuǎn)版機(jī)制,發(fā)揮承上啟下的職能,與科創(chuàng)板形成優(yōu)勢互補(bǔ),共同構(gòu)建中國多層次資本市場。
新三板改革:基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層與精選層
新三板是中國多層次資本市場的重要組成部分。
2016年5月,新三板將所有掛牌公司分為創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層,旨在對不同企業(yè)實(shí)施不同服務(wù)與管理。截至2019年11月27日,新三板共有9122家掛牌企業(yè),其中創(chuàng)新層672家,基礎(chǔ)層8450家。
筆者曾于2017年研究發(fā)現(xiàn),新三板創(chuàng)新層公司異質(zhì)性較強(qiáng),盡管整體質(zhì)量弱于創(chuàng)業(yè)板企業(yè),但新三板創(chuàng)新層前50位企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力等各方面均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板,因此筆者建議新三板參照納斯達(dá)克分為三層,將新三板中質(zhì)量較優(yōu)、盈利較強(qiáng)的企業(yè)單獨(dú)分為“精選層”。
此次新三板改革:
一方面:能更高效地為盈利能力更強(qiáng)的企業(yè)提供管理與服務(wù),提升精選層的流動性與交易活躍度,為主板輸送優(yōu)秀企業(yè);
另一方面:科創(chuàng)板蓬勃發(fā)展,也激勵(lì)新三板進(jìn)行改革,在流動性、估值、吸引力等方面進(jìn)行自我提升。
2019年11月,新三板在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上劃分出精選層,并在精選層中向不特定合格投資者公開發(fā)行。
未進(jìn)入創(chuàng)新層與精選層的新掛牌與已掛牌公司進(jìn)入基礎(chǔ)層。
圖表1 新三板創(chuàng)新層與精選層標(biāo)準(zhǔn)梳理
圖表1對新三板創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層的進(jìn)入條件進(jìn)行梳理。
新三板創(chuàng)新層在財(cái)務(wù)指標(biāo)上設(shè)置了凈利潤、營業(yè)收入、交易標(biāo)準(zhǔn)等三方面維度,而新設(shè)置的精選層則有新掛牌公司與創(chuàng)新層公司轉(zhuǎn)入兩種方式:申請進(jìn)入新三板精選層的新掛牌公司采用“市值+財(cái)務(wù)指標(biāo)”的標(biāo)準(zhǔn),該構(gòu)架方式與科創(chuàng)板一致,門檻低于科創(chuàng)板(后文將做詳細(xì)對比)。
其中市值是指以掛牌公司向公開發(fā)行價(jià)格計(jì)算的股票市值。
在創(chuàng)新層掛牌滿12個(gè)月的公司可申請轉(zhuǎn)入精選層,轉(zhuǎn)入條件包括凈資產(chǎn)、股權(quán)融資、股本總額等。
新三板精選層與科創(chuàng)板均采用“市值+財(cái)務(wù)指標(biāo)”模式,而新三板精選層的標(biāo)準(zhǔn)整體上低于科創(chuàng)板。
新三板精選層規(guī)定的市值分別為(不低于)2億元、4億元、8億元、15億元,而科創(chuàng)板則要求市值為10億元以上;
新三板精選層對應(yīng)的凈利潤與營業(yè)收入也均低于科創(chuàng)板,凈利潤標(biāo)準(zhǔn)(2500萬元)也相對較低。說明新三板精選層與科創(chuàng)板定位不同,主要為規(guī)模較小的科創(chuàng)型企業(yè)提供掛牌與交易機(jī)會。
在新三板精選層掛牌的企業(yè)能夠面向不特定合格投資者公開發(fā)行股票,被業(yè)內(nèi)稱為“小IPO”。
首先:精選層“小IPO”的發(fā)行對象為已開通精選層合格投資者,若按照目前的投資者準(zhǔn)入門檻,要求投資資者個(gè)人證券類資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上,且具備兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)。
滿足上述條件的投資者人數(shù)有限(截至2018年年底,新三板機(jī)構(gòu)投資者僅為5.63萬戶,個(gè)人投資者為37.75萬戶,合計(jì)43.38萬戶)。
因此,市場期待新三板構(gòu)建差異化的投資者準(zhǔn)入門檻,即精選層投資者標(biāo)準(zhǔn)低于創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層,同時(shí)適時(shí)引入公募基金投資,豐富投資者結(jié)構(gòu),提升市場流動性。
其次:發(fā)行過程是“保薦+承銷”,主辦(督導(dǎo))券商是保薦券商,承銷券商可以是1家或多家共同承銷;企業(yè)進(jìn)入精選層并公開發(fā)行股票需要證監(jiān)會最終同意。
第三:精選層漲跌幅30%,持股10%以上股東限售期12個(gè)月,戰(zhàn)略配售限售期12個(gè)月。
第四:在定向增發(fā)方面,取消單次發(fā)行新增股東不得超過35人的限制,定增后股東累計(jì)不超過200人的,由全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司進(jìn)行自律審查,超過200人的需要向證監(jiān)會申請批準(zhǔn)。
新三板公司質(zhì)量
創(chuàng)新層前50企業(yè)不弱于科創(chuàng)板
創(chuàng)新層前50位企業(yè)并不弱于科創(chuàng)板,但交易活躍度差距較大!
在分析新三板定位與前景之前,我們需要分析新三板公司目前的平均質(zhì)量。截至2019年11月27日,新三板共有9122家掛牌企業(yè),其中創(chuàng)新層672家、基礎(chǔ)層8750家。
首先:從整體上看,新三板公司規(guī)模較小,凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)都顯著低于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。
但新三板公司呈現(xiàn)出較強(qiáng)的異質(zhì)性,新三板創(chuàng)新層公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)與營業(yè)收入等指標(biāo)已顯著高于新三板整體。
其次:目前新三板改革與分層相關(guān)文件目前尚處于征求意見階段,精選層公司的具體標(biāo)準(zhǔn)與數(shù)量也尚未確定。
因此本研究選擇規(guī)模前50位的創(chuàng)新層公司作為精選層的代表進(jìn)行估算(其中齊魯銀行規(guī)模顯著大于其他新三板創(chuàng)新層企業(yè),故將其剔除并順延一位)。
從總資產(chǎn)上看,新三板前50位企業(yè)總資產(chǎn)中值為23.27億元,高于科創(chuàng)板(15.97億元)與創(chuàng)業(yè)板(20.85億元);凈資產(chǎn)中值為11.43億元,略低于科創(chuàng)板(12.15億元)與創(chuàng)業(yè)板(13.10億元)。
從收入利潤上看,2019年前三季度新三板前50位企業(yè)營業(yè)收入中值為10.10億元,高于科創(chuàng)板(4.14億元)與創(chuàng)業(yè)板(6.75億元);凈利潤(0.70億元)略低于科創(chuàng)板(0.93億元),與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤中值(0.63億元)相當(dāng)。
從盈利能力上看,新三板前50位企業(yè)ROE中值為6.61,高于創(chuàng)業(yè)板(5.26),略低于科創(chuàng)板ROE(9.65)。
第三:新三板整體交易活躍程度顯著弱于科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板。
從成交額上看,科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板成交額顯著高于新三板,科創(chuàng)板區(qū)間日均成交額(2019年1月1日至11月27日)均值是新三板創(chuàng)新層的509倍,是新三板前50位企業(yè)的75倍。
換手率衡量了市場交易的活躍度,科創(chuàng)板區(qū)間日均換手率均值為新三板創(chuàng)新層的84.3倍。市盈率衡量市場估值水平,科創(chuàng)板市盈率中值為56.01,顯著高于創(chuàng)業(yè)板(33.80)、新三板整體(7.9)、新三板創(chuàng)新層(12.17)、新三板前50位企業(yè)(11.62)。
新三板創(chuàng)新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)雖然在規(guī)模、收入、盈利等維度上不顯著弱于科創(chuàng)板,但成交量、交易活躍程度、市盈率卻與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)存在巨大差異。
研究說明:新三板創(chuàng)新層中較為優(yōu)秀的企業(yè)并未獲得與其企業(yè)質(zhì)量與盈利能力相適應(yīng)的估值水平。
究其原因:
一方面由于新三板整體投資者準(zhǔn)入門檻較高,流動性水平遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板,抑制了創(chuàng)新層中優(yōu)秀企業(yè)的估值水平;
另一方面也體現(xiàn)出“基礎(chǔ)層+創(chuàng)新層”的兩分法不能有效涵蓋不同企業(yè)的異質(zhì)性特征,新三板創(chuàng)新層中的優(yōu)秀企業(yè)未能獲得相應(yīng)的流動性與估值水平,證明新三板設(shè)置精選層具有內(nèi)在合理性。
圖表3 新三板與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的對比
圖3數(shù)據(jù)來源:WIND;資產(chǎn)、收入、利潤等指標(biāo)來源于2019年三季報(bào);區(qū)間成交額與區(qū)間換手率的研究區(qū)間為2019年1月1日至11月27日;由于新三板市盈率存在部分異常值,因此未匯報(bào)均值指標(biāo),主要分析中值。
新三板精選層改革方向
培育企業(yè)、承上啟下
科創(chuàng)板與新三板都是中國構(gòu)建多層次資本市場的重要組成部分,是金融市場改革深化的重要探索,二者承擔(dān)不同的職能與定位。
科創(chuàng)板的定位主要在于“探索”:
一方面作為資本市場重要的“試驗(yàn)田”探索注冊制改革,以及退市制度、信息披露、行業(yè)自律、監(jiān)管模式等配套制度,并將探索經(jīng)驗(yàn)“反哺”主板市場;
另一方面為科技創(chuàng)新、戰(zhàn)略新興企業(yè)提供融資機(jī)會。
而新三板精選層改革主要定位于“培育”:
一方面為規(guī)模較小的科創(chuàng)型企業(yè)提供公開發(fā)行股票的機(jī)會,新三板精選層掛牌標(biāo)準(zhǔn)在市值上低于科創(chuàng)板,與之形成優(yōu)勢互補(bǔ);
另一方面為主板市場培育和輸送優(yōu)秀企業(yè),構(gòu)建資本市場的良性循環(huán)。
基于承上啟下、培育企業(yè)的定位,新三板合理高效的轉(zhuǎn)板功能尤為重要。
在改革之前,新三板公司要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)入主板,必須先摘牌再IPO,路徑相對復(fù)雜。
從轉(zhuǎn)板歷史來看,在進(jìn)行轉(zhuǎn)板的351家企業(yè)中,只有85家企業(yè)成功上市,其余266家已經(jīng)遞交上市申請、尚正在進(jìn)程中。在成功轉(zhuǎn)板上市的85家企業(yè)中,主板上市29家,中小板上市11家,創(chuàng)業(yè)板上市37家,科創(chuàng)板上市8家(分別為長陽科技、久日新材、杰普特、安博通、南微醫(yī)學(xué)、西部超導(dǎo)、天準(zhǔn)科技、嘉元科技)。
可見改革之前新三板轉(zhuǎn)板上市的難度較大。而 “轉(zhuǎn)板難”阻礙了新三板企業(yè)的上升通道,直接影響了投資者參與、退出、交易活躍度,也影響了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的掛牌需求,失去了源頭活水,也直接削弱了新三板的市場活力。
圖表4 新三板轉(zhuǎn)板情況分析
數(shù)據(jù)來源:WIND
證監(jiān)會表示:新三板將建立直接轉(zhuǎn)板上市機(jī)制,也是新三板改革創(chuàng)新、提升市場活力的重要舉措。
在精選層掛牌滿一年的公司可直接向交易所申請轉(zhuǎn)板上市,只需交易所進(jìn)行審核,而無需證監(jiān)會審核。理順轉(zhuǎn)板機(jī)制是拓寬新三板企業(yè)上市渠道、鼓勵(lì)投資者參與、提升市場流動性的關(guān)鍵,將提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力,深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。
同時(shí),前文研究已經(jīng)證明新三板部分優(yōu)秀公司質(zhì)量與科創(chuàng)板公司質(zhì)量基本相當(dāng),決定了投資風(fēng)險(xiǎn)差異不大。
因此應(yīng)在新三板精選層設(shè)置與科創(chuàng)板類似的投資者門檻:
一是放松對個(gè)人投資者的準(zhǔn)入,個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板的條件為前20個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于人民幣50萬元、參與證券交易24個(gè)月以上;
二是允許公募基金投資新三板精選層。
作者 | 歐陽輝 劉一楠
來源 | FT中文網(wǎng)